核心观点:
   
项目青黄不接,半年净利下滑25%
   
海宁皮城发布半年报,1H2016营收同比下滑12.99%至10.56亿元,归属净利润同比下滑25.15%至3.84亿元,接近一季报预告下限;其中2Q16营收/净利润分别同比下滑18.54%/30.4%。皮衣消费整体下行、项目青黄不接,导致营收/净利润持续下滑,主业承压明显(公司预告1-3Q净利润同比下滑30%-0)。
   
1)商铺租赁及管理费收入同比下滑9.3%至7.1亿,主要由于本部四期裘皮大厦及成都海宁皮革城原承租权费已于2015年6月底到期,去年新开新疆、济南项目增量有限;商铺及配套物业销售收入同比下滑24.6%至1.7亿,且主要源自哈尔滨一期市场部分商铺销售确认;2)销售+管理费用率同比上升2.8pp至11.5%,在皮衣整体消费疲软的大背景下,一方面新项目推广难度加大(济南项目上半年亏损575万元),另一方面也是公司主动加强宣传推广的结果(搭建“原译”设计师品台、“皮商圈”供应链平台等)。
   
本部六期及郑州项目开业企稳业绩,康复医院项目落地推动转型
   
本部六期国际馆项目3月试营业、儿童乐园项目7月启用,电商配送中心八月开业,加上郑州项目将于9月开业、品牌输出签约重庆海宁皮革城时尚广场项目等,下半年主业有望逐步企稳。
   
公司定位皮衣产业链集成服务,打造国内领先的从创意设计、原辅料供应、仓储物流、供应链金融、成衣销售的完整产业链服务。康复医疗转型项目已启动医护团队招聘工作,预计11月开业。公司定增项目已过会,底价9.41元/股,接近目前市价。暂不考虑定增影响,预计16-18年EPS=0.63/0.72/0.83元,维持“买入”评级。
   
风险提示:皮衣消费持续疲软致租金下调;转型推进不达预期